来源：优塾团队微信公众号

有这么一家公司，直接来看数据：

2015年至2017年、2018年4月30日，营业收入分别为3486.9万元、8342.2万元、1.31亿元、5646.7万元；归母净利润为1034.8万元、4310.9万元、6334.6万元、2761.9万元；经营活动产生的现金流量净额为-1152.5万元、5773.2万元、-452.5万元、3466.8万元；毛利率为100%；净利率分别为29.68%、51.68%、48.4%、48.9%。

虽说营收规模不大，利润也不高，但是，必须注意几个细节：毛利率100%，净利率高达51.68%！

卧槽，这是什么行业，能有这么逆天的毛利，以及这么逆天的净利？

这个行业，名叫：私募股权基金。

这，在整个私募行业内，是一个非常、非常重磅的事件：就在刚刚，一家私募基金，要在港股申报IPO了。记住它的名字：瑞威资本，资产管理规模44亿。同时，还有另外一家名叫“基岩资本”的公司，正在申报美股上市。这两家一旦上市成功，将成为中国私募在A股之外的市场上市的第一股。

在国内，至今，九鼎投资，算是A股私募上市公司的代表。其他大多数私募股权基金公司，则只能扎堆挂牌新三板，并且要想上A股，难如登天。

反之，在美国，私募股权基金大佬则涌现出不少上市公司，并且上市私募已经成了整个市场的重要板块：黑石集团、KKR、凯雷集团……以黑石集团为例，市值230亿美元，资产管理规模超过4000亿美元，营收71亿美元，净利率高达47%。

它的画风，是这样的：

好，问题来了：为什么中美市场，差距这么大？

原因在于，国内的私募上市，之前被玩坏了。早前私募机构扎堆新三板，吸走了大量资金，此后，割韭菜玩得太嗨，监管层紧急叫停PE机构在新三板挂牌和融资，并迅速出台“私募新八条”，大幅提高私募机构挂牌门槛。

而某些私募，在市场上造成了很坏的影响，并因自查整改不到位，被股转系统强制摘牌，被投资人用脚投票，包括一度大名鼎鼎、市值超过千亿的中科招商。

并且，今年以来，资管新规落地，去杠杆要求明确，募资寒冬，IPO上市、并购等退出渠道收紧，这门生意更加难做。

怎么办？境外上市，或许是个好主意。

而港股，将成为私募上市规范运作的“试验田”。同时，国内私募股权机构基岩资本，已经向美国SEC递交招股书，申请纳斯达克上市；而前段时间我们刚刚研究过的华兴资本（股权投资占营收比例不小），也谋求港股上市。

千万别小看这些“吃螃蟹”的公司，没准未来中国的黑石、KKR、橡树资本，就产生在它们中间。

不过，在私募上市的背后，还有一个细节不能忽视：私募股权基金，是一个强周期行业。科技周期、经济周期，都会对其二级市场表现造成明显影响。

比如，全球私募行业的代表：黑石的股价，在2007年6月上市后，就破发，一直到6年后的2013年，才努力追平发行价。

这期间，因为私募股权基金的盈利存在很大不确定性，再加上遭遇了2008年金融危机，导致营收、净利润跳水，甚至出现了连续四年净利润为负的窘境。

看到这里，几个值得思考的问题随之而来：

1）从财务分析角度来看，私募股权基金运作的好不好，该看哪些关键指标？

2）这是一个典型的高风险、高回报、强周期行业，宏观经济将如何影响其长期发展？

3）美国的上市私募基金，有哪些成熟案例值得参考？

— 01 —

私募：一个典型的强周期生意

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私募股权基金，最早起源于美国。在美国南北战争后，北方资产阶级战胜了南方种植园奴隶制，排除了资本主义发展的最大内部障碍，美国经济走上了迅速发展阶段。

1870年，第二次工业革命兴起，电力革命和内燃机革命为标志的科技革命，让美国迅速完成了工业现代化。

1900年，美国取代英国，成为世界第一大经济体。

快速发展的经济，造就了一大批富裕人群，由此产生了财富管理需求，于是，私人银行业务兴盛，一批私人银行家随之出现。

你看，资产管理行业，天然和科技革命相关。一波科技革命，造就一波新富人群，紧接着新富人群将钱投给资产管理机构，进而引发资管热潮——这就是整个资管行业的宏观逻辑。

（图片来源：证券时报网）

19世纪末20世纪初，私人银行家通过律师、会计师的介绍，将资金投资于铁路、钢铁、石油等风险大的新兴产业，投资由投资者个人决策，没有专门的机构组织，这就是私募股权基金的雏形。

私募股权基金这门生意一般需要经历募、投、管、退四个步骤。

1976年，贝尔斯登的三名银行家，克拉维斯、罗伯茨、科尔博格，共同在华尔街合伙成立了KKR，是一家以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司，主要依靠收购目标公司，实现价值升值并退出，获取高额回报。

80年代初，美国发生了产业大规模调整与重组的浪潮，并购需求旺盛，商业银行提供的资金有限，单靠股市输血还远远不够。再加上产业调整时期，企业风险也比较大。

与此同时，美国金融管制放松了对有价证券发行人的审查和管理，信用评级较低的垃圾债券出现。

20世纪80年代末，出现了一股大量以垃圾债券为资金杠杆的收购浪潮。最为代表的，就是KKR参与的“纳贝斯克（RJR Nabisco）收购案”。

这场恶意收购，让KKR一战成名，也戴上了“华尔街野蛮人”的帽子。KKR创立了“杠杆收购”，运用大量垃圾债券进行融资，收购资金规模超过250亿美元，但现金不足20亿美元。

但并购退出渠道的火热，催生了黑石（1985）、凯雷（1987）和德太投资（1992）等机构的成立，进一步推动了私募股权基金的发展，还进一步吸引了银行、保险公司、养老基金以及个人等众多机构参与者。

20世纪90年代，第三次科技革命到来，戴尔、雅虎、亚马逊、谷歌等在风险投资的支持下，获得了巨大成功。

证券市场发展繁荣，给私募股权投资者通过证券市场退出比较容易，加上信息技术相关行业的发展给投资带来很大机会，一批私募股权投资企业又相继出现。

但到了2000年，美国互联网泡沫破裂，股市急剧下滑，IPO市场大幅萎缩，PE的退出渠道受到严重影响。私募基金的发展经历了短暂的停滞。

而后，随着美国经济的复苏，私募股权投资日渐活跃。

（图：美国GDP走势）

可见，私募股权基金的发展，与整个金融市场的繁荣与否，高度正相关。金融、经济越繁荣，资金的投资需求旺盛。而另外，股市、并购等退出渠道的顺畅性，也影响其盈利能力的表现。

至今，美国有600多家专业私募股权公司，管理着超过4000多亿美元的投资基金，占据全球私募股权资本市场的40%的份额。

（图：道琼斯平均指数）

同时，私募基金的形式也更加丰富，对冲基金、PE基金、VC基金、房地产基金，还包括资产证券化基金、流动性基金等。根据投资领域和方向，私募基金主要分为两大类：

一类是专门投资于金融市场，包括证券市场、期货等衍生品市场，以对冲基金为代表，最典型的就是索罗斯的“量子基金”；

另一类主要投资于实业，主要是私募股权基金，投资于高成长性的行业，高收益、高风险。

相较于美国而言，我国的私募基金起步比较晚，发展略显波折。

国内私募基金的兴起，与资本市场、公募基金的制度缺陷直接相关。

改革开放后，一部分企业拥有大量闲置资金，但当时面向社会公众的公募基金尚处于探索阶段，不能满足多元化投资的需要。市场需要其他理财模式，私募基金的雏形出现。

1996-2000年，国内股市震荡上涨，大量资金通过委托理财的方式进入股市，市场上理财需求旺盛，证券公司的精英纷纷跳槽，设立投资管理公司，接近于严格意义上的私募基金。[1]

由于私募基金通过非公开的方式募集资金，很容易成为“非法集资”，所以受到严格限制，立法也较滞后，一直处于“地下”状态。

2001年4月，全国人大常委会通过《信托法》，信托公司从事私募基金业务走向合法化。

2003年8月，云南信托成立了“中国龙资本市场集合资金信托计划”，是中国私募的先行者。资金投向主要运用于：国内发行的上市证券、期货和货币市场工具。

2004年2月20日，私募投资人赵丹阳与深国投信托合作，成立“深国投·赤子之心（中国）集合资金信托计划”，开启了我国阳光私募基金的新纪元。

由于私募基金薪酬激励更灵活，吸引了大批公募基金经理陆续转投私募机构，史称“公奔私”。

2004年，深圳中小企业板正式启动，为私募股权投资提供了IPO的退出渠道。

2009年1月，银监会印发《信托公司证券投资信托业务操作指引》，存在多年的阳光私募模式得到监管认可。第二波公募转投私募的热潮随之而来。

2012年，原“公募一哥”、华夏基金王亚伟，南方基金邱国鹭的离开，标志着第三波“公奔私”热潮到来。

2012年12月28日，全国人大通过新修订《证券投资基金法》，增加“非公开募集基金”章节，对私募基金做出相关规定，私募基金的法律地位得以确立。

据福布斯的数据显示，我国高净值人群以每年10万人的数量递增，且增速不断加快。市场需求越来越大，私募机构参与者也越来越多。

今天我们要研究的这家机构——瑞威资本，便是在这一时期之后，踏入市场。

瑞威资本创始人朱平，1993年毕业于华东政法学院，学的是法律专业，之后成为执业律师。

2006年10月，他担任易居中国副总裁，负责易居中国在纽交所上市的风控和运营工作。2009年，进入天津滨海联创投资基金管理公司任职，开始接触基金投资，并逐渐积累了管理的经验。

2010年，他与汉庭集团创始人成军等人，成立公司，提供投资管理服务。

当年，就与中信信托合作，管理天津、杭州等地区的三个不动产投资项目基金。

2014年，瑞威资本取得私募投资基金管理人登记证明，并转型为专业的资产管理公司。依靠在不动产项目方面的经验，做商业地产和城市更新项目。

2015年12月，监管层提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，使得发债融资空间更加有限，而高净值人群逐渐庞大，私募行业迅速发展。

据麦肯锡分析报告，2013年起，我国银行业不良资产规模、不良率呈现双升态势，到2016年底上升到了1.75、1.76的水平，不良规模达到了1.5万亿。预计到2020年银行业不良将达到3万亿。

关于不良资产管理这个行业，我们再来看一下美国的起源与发展。

与我国类似，其发展都跟银行的不良贷款相关。美国的不良贷款率分别在 1990-1991 年和 2008-2009 年间达到阶段峰值，相应的GDP增速分别在 1990-1991年和 2008-2009年间达到阶段性谷底，而在不良贷款率下降的区间，GDP 增速也相应得到回升。

美国 1985-2015 年 GDP同比增长率与不良贷款率（%）

（来源：中国产业信息网）

你看，经济低谷期，往往是不良资产管理行业的黄金期。

80年代，受到金融危机与利率波动的影响，美国商业银行的不良资产问题非常严重，到1988年，破产银行约有200家，不良资产达到约7000亿美元。政府介入，设立联邦存款保险公司与重组信托公司进行不良资产处置。

从1980年到1994年，很多公司通过资产出售、资产证券化等方式处理了7000多亿美元资产，这也让整个市场对不良资产有了新的认识，并催生了一批挖掘不良资产投资价值的公司，比如美国不良资产管理行业的标志性企业——橡树资本。

橡树资本发行的不良资产基金中，投资回报率最高的两支都是在2008年发行，在2012年前后终止——注意，2008-2010年间，正是美国不良资产率阶段最高与 GDP 增速阶段最低的时间段。

橡树资本通过风险分析，成功预判2001年、2008年信用危机，进行逆向投资，大举募资收购不良资产，伴随危机解除，也取得丰厚投资回报。[2]

2016年10月，监管层下发关于市场化银行债权，转让股权的指导意见，整个市场化的债权转股开始启动——中国的不良资产管理行业，也迎来黄金周期。

自此，不良资产从过去由四大资产管理公司（华融、长城、信达、东方）接管的政策性主导，开始转向市场化主导，参与处理不良资产包的主体越来越多。

不良资产的处置涉及司法债权的处理，瑞威资本的律师背景开始派上用场——于是，他们的业务开始扩展，从地产板块延伸至不良资产板块。

2016年，其尽调承接了第一个不良资产项目——东方保瑞不良资产项目。

— 02 —

这门生意的背后

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至今，瑞威的业务集中于不动产投资，并逐渐旅游、教育、养老、工业等“地产+”领域延伸。其最早成立于2010年1月，实际控制人朱平，持股比例50.16%。

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无论什么类型的私募基金，一般都分为四个阶段：募、投、管、退四个环节，反应在产业链上下游，是这样的：

其上游，为有闲钱理财的高净值用户及机构投资者，要求高净值用户具有较高风险偏好，且投资金额在300万元以上。

其下游，主要是房地产企业、四大资产管理公司等；此外，还有合作商业不动产（购物中心、办公楼宇、酒店等）、不良资产（主要收购得来，以不动产物业作抵押的次级不良资产）、城市建设（主要是土地市场一级及二级开发）项目。

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而其管理的基金，按照投资期限和形式的不同，可分为：项目基金、母基金。

项目基金，只能投资到专门项目，期限通常为15-48个月；母基金，可在不同阶段投资到指定范围内的不同项目，灵活性高，期限通常为36-60个月。

瑞威资本90%左右的收入，都来自项目基金。

具体来看数据：

2015年至2017年，以及2018年4月30日，营业收入分别为3486.9万元、8342.2万元、1.31亿元、5646.7万元，归母净利润为1034.8万元、4310.9万元、6334.6万元、2761.9万元。经营活动产生的现金流量净额为-1152.5万元、5773.2万元、-452.5万元、3466.8万元。毛利率为100%，净利率分别为29.68%、51.68%、48.4%、48.9%。

注意，私募基金的盈利，粗略来看，分为固定部分和浮动部分。固定部分为常规管理费，浮动部分为绩效管理费（Carry）。

其中，常规管理费，按照管理资产价值的一定比例（通常1%至5%）确定，不与基金盈亏挂钩。

绩效管理费，是基金退出时，收益高于预定基准，额外获得的一定比例（一般为20%，特殊情况下是80%）的绩效奖励，由基金实际盈利表现决定。

本案，瑞威资本的收入结构，来看看。

报告期内，其固定收入部分（常规管理费）分别为1810万元、6107.8万元、1.10亿元及3826.8万元，占总收益的比重为51.9%、73.3%、83.9%及67.7%；

而浮动收入部分（绩效费用），分别约为1518.4万元、2018.4万元、1974.3万元及1616.3万元，分别占收益总额的43.5%、24.2%、15.1% 及28.6%。

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也就是说，主要收入来源，是靠基金的管理费。

另外，由于其下游主要是不动产，那么，其投资规模与绩效，自然会受到下游行业景气度影响。

按管理资产计量，我国不动产基金市场规模，从2012年的1571亿元增长到2017年的3805亿元，复合年增长率为19.4%。预计2017年至2022年期间将实现14.2%的复合年增长率，资产规模于2022年可能达到7418亿元。

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2012年至2017年，政府不动产开发的总投资从7.18万亿增至10.98万亿，复合年增长率为10.7%。预计2022年增至14.59万亿，复合增速达到5.8%。

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2012年至2017年，中国不良资产管理市场的管理资产从3454亿元攀升至1.21万亿元，复合年增长率为33.2%。预计2022年将达到2.7万亿，复合年增长率为17.5%。

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注意，从数据来看，不动产、不良资产管理这个市场的生意，未来成长空间还很大。

不动产和不良资产管理这门生意的流程，主要有以下步骤：

拿牌照，设立基金——募资——投资——管理，收取管理费——退出，收取额外业绩报酬。

— 03 —

资产管理规模，是件重要的事

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募资，是私募基金开门第一件事。

可是，从财务处理方面，有一个细节需要注意：募资来的资金，是放在托管银行账户里，并不体现在财务报表上（严格来说属于表外资产）。那么，通过什么指标，能够窥视一家私募基金的募资能力强弱？

只能看一件事：资产管理规模。

资产管理规模越大，固定收入的管理费就越多，收入也就越多。同时，也间接反映了私募基金的融资能力。往往融资能力越强，代表品牌影响力越强，资产管理规模从而也滚雪球般增大。

而如果管理能力一般，产品业绩下滑，自然也会造成客户流失，从而表现为管理规模缩水。所以，看一家私募，其管理规模复合增长率很重要。

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本案，2015年1月1日，资产管理规模约为6.79亿元，至2018年4月30日，管理资产规模增长至为44.11亿元，复合年增长率为70.7%。

同时，不动产投资基金平均年回报率为17.5%。（巴菲特的伯克希尔哈撒韦，过去50年的年化回报率为21%）

目前，受政策影响，除九鼎投资外，国内私募基金多在新三板上市，我们把这些公司的数据拿过来粗略对比一下：

九鼎投资——截至2017年底，股权基金累计实缴规模339.19亿元；累计投资规模为304.06亿元；累计退出项目本金76.78亿元（收回金额为208.51亿元，综合IRR为34.78%）；

天图投资——截至2017年底，累计基金投资项目89个，累计投资总额为70.30亿元；在管项目74个，在管项目投资总额为64.53亿元。

信中利——截至2017年底，在管存续基金36支，基金认缴规模为138.14亿元，基金实缴规模为112.36亿元。

同创伟业——以创投类基金为主，2017年底在管项目36个，管理基金实缴规模118亿元。

浙商创投——2017年底，在管基金22支，基金认缴规模58.42亿元，实缴规模39.07亿元。

对比下来，基金规模最大的是九鼎投资，其次是同创伟业、信中利。由于其他同行未披露投资回报率，从已披露的数据来看，九鼎的投资回报较高。

— 04 —

钱，从哪里赚？

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钱募来了，不能趴在账上，必须赶紧投出去。项目投资，一般分为三种情况：

一是，私募自己并不参与投资，只是代投资，扮演单纯的“基金管理人”角色，收取“固定管理费”，如果业绩表现好，还会有“业绩报酬（Carry）”。

二是，自己出资参与项目投资，则可获得“投资收益”，如股息、分红、或者处置收益。

三是，只用自己的钱进行对外股权投资，赚取的也是“投资收益”。

注意，第一种情况，并不直接反应投资环节的变化，而第二种和第三种，才反应投资的项目多少、投资去向、以及后续的收益变化。

为了搞清楚投资这个环节，我们重点来看第二种。（对于第三种，瑞威资本并不涉及，此处不考虑）。

在第二种情形下，投资的项目会反应在“表内”，其采用国际会计准则，所用科目在港股为：“按公平值计入损益的于联营公司或一家合营企业投资”。报告期内，分别为5380.9万元、5500万元、8384.9万元、1.87亿元。

这个科目，其实就类似于内地会计准则中表述的“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产”。

报告期内，其公平值（公允价值）变动的损益，分别为150.5万元、-180.9万元、2484.9万元、417万元，占净利润的比重为14.54%、-4.20%、39.23%、15.10%。

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注意，其自己出资参与的项目，收益的波动还是比较大的。

看到此处，你可能急迫地想知道：九鼎、信中利，这些私募股权基金表现如何？

可是，且慢，由于国内和国际会计准则的差异，无法做出对比。

因为，A股、新三板几家私募股权基金普遍的做法，是将其出资的项目，计入到“可供出售金融资产”，以公允价值计量且变动计入其他综合收益（公允价值不能取得的，以成本法计量）。

注意此处的会计处理细节——也就是说，瑞威资本是将公允价值变动计入“当期损益”，而九鼎、硅谷天堂等私募机构，是将公允价值变动计入“其他综合收益”。前者会响利润，而后者并不影响利润，只影响所有者权益。

仔细体会一下上述的差异。然后我们思考一下：这两种方法，谁对谁错？

其实都可以。

之所以产生这种差异，是因为国际会计准则第9号（IFRS9）对金融工具分类，进行了调整，将原来的四分法（IAS39）调整为三分法。

而内地的会计准则，略有滞后，仍采用四分法。据最新消息，2017年3月，财政部发布新的准则，境内外同时上市的公司（比如A+H），从2018年起须执行新准则，其他境内上市企业则从2019年起执行，并鼓励提前执行。

此外，还有一个问题，管理的基金，有没有并表的可能？

并不并，关键在于控制权的判断，由于准则只是规定大量定性的标准，没有定量，判断涉及高度复杂和主观的职业判断。

一般情况下，如果普通合伙人并不对有限合伙人承诺保本和固定收益，且GP在基金中所占的权益份额比例较低，薪酬确定方式符合市场通行的标准，则GP的性质更接近于利用自身掌握的专业知识、技能和资源为他人理财，GP可能虽然有权对外代表合伙企业，执行合伙事务，但对合伙企业不具有控制权，不纳入合并报表范围。

当然，也有合并的例外。

比如，天图投资，将其管理的部分基金作为结构化主体，纳入合并范围，原因是其面临的可变回报风险足够大，是主要责任人，拥有控制权。

在合并情况下，实现的管理费收入需要抵消，那最终会对净利润造成什么影响？

正常情况下，由于持有在管基金股权并非为了近期出售或回购，也不属于持有至到期投资，作为可供出售金融资产核算，公允价值变动计入其他资本公积，并不会影响损益。

不过，值得注意的是，准则还赋予了一项指定权：符合条件的金融资产，可以在初始确认时，可以指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

这时，公允价值的变动就会反映到利润表中，如果股权增值，利润也会水涨船高。

私募股权基金的会计处理比较复杂，以上细节值得仔细吃透。

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管理能力高低，该怎么看？

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好，回到本案：除了规模、会计处理之外，一家私募最核心的，还是管理资产的能力。

这个行当，本质上是一个高度依赖人的行业。其资金管理规模的大小，依赖于基金经理的专业知识积累、行业经验等因素。

管理能力的直观体现，表现在两大块：

1）绩效报酬高，Carry收益高；

2）人均创收高；

其中，由于基金未退出前，Carry部分无法实现，也未在资产负债表中体现，无法从公开渠道获取数据。那么，人均创收就成了重要的可比数据：

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注意，人均创收最高的是天图投资，但这跟它的会计处理有关。

因为，它将对外投资的部分在管基金，纳入合并范围，并将基金所投资的股权指定为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产，且公允价值变动损益，被计入到营业收入中。

而其他私募的投资，公允价值变动则是计入其他综合收益。

如果剔除天图投资，人均创收更高的是硅谷天堂（人均460万），其次是瑞威资本、九鼎投资（人均340万），浙商创投（人均210万）。

— 06 —

中国市场和国际市场的差别

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据中国证券投资基金业协会数据，中国私募基金的管理资产预计在2022年将达到387,000亿元，2017年至2022年的复合年增长率为28.4%。

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截至2017年底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人22446 家，同比增长28.76%；已备案私募基金66418只，同比增长42.82%；管理基金规模超11.10万亿元，同比增长40.68%。

其中，已备案私募证券投资基金管理人8467家，管理基金规模22858亿元，同期下降17.36%。总体来看，证券投资基金的规模在压缩。

而股权投资基金私募股权、创业投资基金管理人13200 家，管理正在运作的基金28465 只，管理基金规模7.09万亿元，涨幅平稳。

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截至2017年底，平均管理基金规模为5.83亿元，管理规模分布情况如下：

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管理规模100亿元以上的占比不足1%，可见，行业集中度还非常非常低。

美国私募股权基金的发展，要更为成熟，可借鉴的地方也有很多。知名的机构有：CVC、黑石集团、KKR、凯雷集团、橡树资本、阿波罗。另外，全球资管巨头贝莱德，2017年12月，也在上海成立公司并登记成为私募证券投资基金管理人。

接下来，我们挑选几家美股上市的私募股权基金，进行对比：

1）业务范围

黑石集团——私募股权基金、房地产基金、信贷及对冲基金投资等。

KKR——私募股权投资、能源、基础设施、房地产、资本市场、信贷策略和对冲基金等。

凯雷集团——企业私募股权、实物资产（地产、能源及基础设施）、全球市场策略及资金方案型基金（信贷产品）。

橡树资本——不良资产管理，包括不良债务,公司债务、可转换债券、次级债券、房地产与上市公司股票等。

阿波罗全球管理——私募股权投资，包括资本市场和房地产基金。

2）管理基金规模

黑石集团——2017年底，管理资产规模4341亿美元。PE基金、房地产基金、信贷以及对冲基金分别为1056亿美元、1153亿美元、1381亿美元和751亿美元。

KKR——截至2017年底，管理资产规模为975亿美元，其中，私募股权基金(包括成长型基金)460亿美元、产业基金(包括基础设施、能源和房地产)157亿美元，项目复合收益率25.6%。

凯雷集团——2017年底，管理资产规模为1246亿美元。历史平均净投资收益率(Net IRR)在21%左右。

橡树资本——2017年底，资产管理规模1002亿美元，约240亿美元用于投资不良债务，430亿美元投资公司债。

阿波罗全球管理——2017年底，私募股权基金管理资产规模724亿美元、信贷基金1642亿美元、实物资产124亿美元。综合年回报率为39%，净回报率为25%。

几家中，资产管理规模最大的是黑石集团。

3）营业收入及结构

黑石集团——2015年至2017年，营业收入分别为46.47亿美元、51.26亿美元、71.19亿美元。2017年占比最高的是绩效费（52.05%），其次是管理费（38.33%）。

KKR——2015年至2017年，营业收入分别为10.43亿美元、19.08亿美元、32.82亿美元，2017年占比最高的是附带权益（53.03%），其次是管理费（21.3%）。

凯雷投资——2015年至2017年营业收入分别为30.06亿美元、22.74亿美元、36.76亿美元，绩效费占比分别为27.45%、33.07%、56.94%，管理费收入占比为36.09%、47.32%、27.94%。

橡树资本——2015年至2017年营业收入分别为2.02亿美元、11.26亿美元、14.70亿美元，管理费占比分别为96.53%、68.79%、49.39%，比重在下降，其余为奖励收益。

阿波罗全球管理——2015年至2017年营业收入分别为10.42亿美元、19.7亿美元、26.1亿美元，其中管理费占比分别为89.25%、52.94%、44.25%，附加绩效分别为9.31%、39.59%、51.23%。近三年附加权益贡献的收入比重在增加。

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从收入规模来看，最大的是黑石集团，其次是凯雷集团。从收入结构来看，几家公司附加权益占收入的比重在50%左右，对比瑞威资本，目前收入以管理费为主，但实际，附加权益更能体现管理效益。

这也更加体现出美国私募市场和中国市场的结构性区别：美国机构的收入，更多拼的是后端绩效；而国内机构则普遍拼的仍然是前端管理费。这意味着，接下来国内私募市场的发展方向，核心还是要在获取绩效的能力上深耕，而非一味比拼规模。

4）盈利能力

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对比下来，归母净利润最高的是黑石集团，其次是KKR。

5）人均创收

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对比下来，人均创收最高的是黑石集团（300万美元），其次是KKR(277万美元)。

5）市值

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综合来看，黑石集团的资产规模最大，品牌影响力大，融资能力强，同时，归母净利润较高且稳步上升，侧面反映基金盈利能力强，同时人均创收最高，体现在市值上也表现更好。

综上，本文的研究逻辑如下：

1）关于瑞威资本，最重要是关注两点，一是私募股权基金行业发展如何，二是其收入关键增长点来自于哪。

2）国内私募股权基金的行业集中度低，100亿元管理规模以上的，占比不足1%。这是一个高速成长型的行业，行业增速大约为40-50%。同时，从2016年开始，资金和资源开始往头部公司集中的倾向越来越明显。同时，私募在港股上市如果开闸，那么，将加剧这样的集中趋势。

3）国内私募股权基金管理规模约为7.09万亿元，这是一个跟技术周期紧密相关的行业，每发生一次科技革命，就会造就一波新富人群，从而，财富管理的需求也大幅增加。比如，第二次工业革命，第三次工业革命，乃至互联网革命之后，都造成了大批新经济富裕人群，而这些人群，则成为LP的主要人群。同时，随着技术革新频率越来越快，新富人群也会更加快速出现，对资产管理行业是好事，同时也会提升机构投资者的市场占比。

4）回到本案，瑞威资本的痛点和关键点在于：快速扩张的不良资产业务，从2015年占收入比重为0%，提升到2017年的42%。

5）不良资产行业，是一个十分特殊的行业，具有逆周期属性，在经济增速总体放缓、银行业不良贷款余额与不良率上升的压力下，往往不良资产行业机会越多。橡树资本的发家路径，便是这个行业的代表。

6）不良资产与GDP、信贷状况紧密相连。2017年，我国GDP增长速度为6.5%～6.8%，呈现“前高后低”态势，企业债务风险是目前宏观经济的主要风险。人民币新增贷款规模预计13-15万亿，2017年三季度，中国全社会杠杆率达到256.8%，私人非金融部门信贷占GDP比重高达210.5%。虽然杠杆率定义中的债务，不完全等同于不良资产，但债务大增的结果，大概率会形成不良资产的累积。[3]

7）不良资产，以商业银行占据九成比例，截至2018年5月末，全国银行业金融机构不良贷款余额已超2万亿，不良率达到2.15%，据市场预测，这个数字未来还会以10%的平均速度上升。

8）在不良资产这个万亿级的市场里，最上游为银行，中游为四大AMC或地方AMC，下游为私募、证券、信托等公司。一般，AMC在一级市场向银行直接购买不良资产包，再拿到二级市场进行处置，处置方法如债转股、并购基金、资产证券化等。

9）其中，通过私募股权基金的方式较为常见。据资料显示，不良资产基金的IRR，在各类策略基金中最为稳定，在11%-16%之间波动。

10）瑞威资本的私募股权基金，重点围绕不良资产、不动产展开，在国内，不良资产贷款规模最大的五个行业，分别是制造业、批发和零售业、房地产业、采矿业和建筑业。特别是房地产不良贷款率增速很快，那么，瑞威资本未来将会主要攻坚这两大领域。

11）国外做不良资产私募股权基金的龙头，最出名的当属橡树资本——它涉足不良资产市场始于1988年，创造过26年净IRR高达17.1%的优异业绩。它非常擅长逆向投资，通过分析信贷增速与同期不良贷款率的走势是否发生背离，来判断信贷体系潜在的风险堆积速度。成功预判过2001年和2008年两次信用危机，大举募集资金收购不良资产，此后，随着危机解除，其基金也赚的盆满钵满。[4]

12）回到本案，目前，瑞威资本的营收结构，以前端的“固定管理费”为主，其次才是后端的“业绩报酬费”。而国外巨头，则以后端盈利为主。这种收入结构上的差距，主要体现在对项目基金的管理能力上。从行业结构来看，未来国内私募基金PK的主要战场，还是在资产管理的绩效上面，而非之前那般粗放管理、一味扩张管理规模。

13）综上，瑞威资本的未来业绩驱动力：一是看量（不良资产的规模），二是看价（不良资产处置的投资回报率）。另外，国内不良资产的发展空间巨大，从基本面上预测，其产品重心不会发生太大的改变，不良资产仍将成为收入增长的关键驱动力。

14）其未来发展的长期对标，自然是橡树资本，它是全球不良资产的最大买家，同时，其“逆向投资”的方法论，值得长期研究学习。对于本案，估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。以下是橡树资本的画风及收益情况（你看，在美股牛市中，它的股价表现就不怎么样）：

图片来源：21世纪经济报道

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