医药行业，在全球拥有广阔的市场，医药巨头们凭借历史沉淀和雄厚资本实力，不仅生产药物，而且不断研发新药，在为攻克人类疑难病症贡献颇多的同时，企业也获得可观的经济回报。在中国的医药市场中，也存在许多注重新药研发的制药企业。但长期以来，中国大多数药企以生产仿制药为主，研发意识与投入低，创新能力弱；如今，随着国内药企从“仿制药战略”向“创新药战略”转型，加上国家推出的系列优惠政策，这一切正在发生微妙而迅速的变化。

3月13日下午，厦门创投视频会议连线到了德屹资本合伙人王旭州，聚焦“如何在创新药领域淘金”这一主题，从“以投资促进中国创新药产业的发展”这一角度出发进行直播分享。

王旭州 CFA：复旦大学金融学硕士学位、中国人民公安大学法学学士学位，现任德屹资本合伙人，曾任甘李药业股份有限公司副总裁、董事会秘书，中信证券股份有限公司投资银行部高级副总裁、中信里昂证券公司联席董事，华欧国际证券有限公司高级投资经理等。在医疗健康行业的投融资以及公司管理方面拥有10年以上的专业经验，曾协助多家医疗健康行业企业在中国境内A股和港股成功实施资本运作。

以下为视频会议精选内容——

泽璟制药投资案例分析

苏州泽璟生物制药有限公司于2009年03月18日成立，经营范围包括新药开发、相关的技术咨询服务等，主营肿瘤、免疫疾病等药品。2020年1月23日，泽璟制药在上海证券交易所科创板上市，本次公开发行股票6000万股，发行价格33.76元/股，新股募集资金总额20.26亿元，发行后总股本24,000万股。根据泽璟制药的投资运作，接下来我们具体分析。

投资轨迹

癌症治疗是一个存在大量未满足需求的治疗领域。在担任糖尿病治疗领域第三代胰岛素研发生产为主的公司高管期间，我拓展了对中国癌症治疗领域的研究。从2017年开始，我个人针对我国作为肝癌高发的国家，对肝癌的发病机理以及肝癌治疗药物主要是德国拜尔公司的小分子靶向药物索拉非尼进行了深入的市场分析。

在肝癌的靶向药方面，索拉非尼“一药独大”，在推向市场的十多年以来，没有出现相应的强有力的竞争对手，这个领域存在较大的未满足需求。基于对泽璟制药的了解和相关行业研究，我们发现泽璟制药主打的多纳非尼在肝癌方面也存在很大优势。随后德屹资本医疗团队就展开了对泽璟制药公司的实地参观、交流和决策投资。2020年初，泽璟制药宣布公司所属多纳非尼在一线治疗晚期肝细胞癌III期临床研究中获得成功。

投资效果

2020年1月23日，泽璟制药在上海证券交易所科创板上市，而就在前一天，证券时报网发布了一篇文章中提到：“泽璟制药的上市将意味着我国A股资本市场即将出现首家无收入未盈利的上市公司”。所以，泽璟制药的上市是一个制度性的突破和里程碑事件，德屹资本的果断决策，向泽璟制药及时注入资金，为其顺利上市也提供了保证。

社会效益

泽璟制药研发的多纳非尼能较好的应对中国发病率和死亡率占全球50%以上的庞大肝癌病人的治疗需求，药品的成本和价格比进口的具有较大的优势，能实现进口替代，对中国的医保和广大肝癌患者是一个很好的社会效益。同时，泽璟制药研发管线中的多个产品，如杰克替尼、奥卡替尼等也是很好的治疗肿瘤的药品。

经济效益

项目常见的退出方式有四种，第一是IPO退出，所投企业达到理想状态后，上市后退出。第二是兼并收购，当企业成熟时，将目标企业股权转让给第三方。第三是股票回购，企业或企业管理人按约定的价格将公司股份购回。第四是清算，投资失败后，最理想的情况下收回成本，但多数为损失状况。在A股市场尤其是科创板市场上，IPO退出方式是一个不错的选择，也是最常见的一种退出方式。从德屹资本投资泽璟制药的一年多时间，泽璟制药的估值翻了一倍多，所以经济效益是可观的。

 创新药领域淘金心得

经过这几年对创新药领域的研究，跟大家分享一下在这个领域的淘金心得，即需要具备五个方面的资源。

第一方面：深入行业研究资源

对创新药行业需要花时间去研究来发现投资价值，通过所收集的资料去获取新的知识。做行研除了Paperwork ,还要站在全球的角度去看行业格局，积累专业知识和实操经验，增加和医药圈朋友的交流互动与信息分享。当对这个行业各个方面有全面的认识，积累较多知识和经验后，行研才会做的更加全面和彻底。

第二方面：熟悉资本市场资源

要熟悉资本市场的相关资源，尤其对以财务投资人为主的投资机构来讲。投资具有一定的退出时期，要注意退出方式是并购还是IPO，如果选择并购退出方式，要考虑到未来会被哪些上市公司收购来实现增值；如果选择IPO退出方式，就得关注这家公司什么时候将启动IPO，在启动过程中是否碰到政策上、法律上以及财务上的实质性障碍。所以这一方面，就需要有一定资本市场储备资源信息去做相应的了解和验证。

第三方面：估值空间预判资源

在对行业研究和资本市场有一定了解后，可以大概判断一家公司是否值得跟进投资机会。接下来很重要的是这家公司的估值，这关乎基金能否挣钱并且风险高低。估值既是一门技术活，更是一门艺术活，需要考虑多方面的因素。从通行估值方法讲，有相对估值法的可比公司和可比交易估值、绝对估值法中的DCF和DDM模型等这些常用的方法，但估值方法往往受到行业环境、管理层能力、公司治理水平、产品上下游情况、拟登陆的资本市场等因素的影响，如果一家投资公司具有估值技巧和金融市场实践相结合的专业人员，比如CFA人材储备的话，可以增强对项目估值的预判准确性。

第四方面：充分尽职调查资源

尽职调查需要具备独到的眼光、行业的敏感性以及福尔摩斯的洞察力，来发现和判定公司发展中存在的问题，从而规避投资风险，完成尽职调查的目的是判明潜在的致命缺陷和它们对收购及预期投资收益的可能影响。所以财务专家、法务专家、上市专家和外部的合作方是完成充分尽调的重要资源。

第五方面：高度政策敏感资源

IPO制度从主板、中小板、创业板、新三板到科创板是一个不断改革的过程，在这个过程中，要对改革的逻辑、最新的进展情况和发展趋势有着清楚的认识，这对项目的顺利退出的把握就大大加强。比如近年来，在医疗健康领域，政府层面不断推出的“两票制”、4+7集中采购和临床制度改革等，都反映了政府在医疗健康领域的推进。所以储备高度政策敏感资源，可以对资本市场和行业市场作出及时判断，从而对投资项目的判断有着很大的帮助。

在具体投资策略上，我们分为两个思路。一是自上而下寻找投资标的策略，从分析宏观经济入手，判断哪些属于朝阳行业，从朝阳行业中选择细分的子行业，从子行业中选择二级市场的个股和一级市场上好的投资标的进行股权投资，这就是常规的自上而下的投资策略。二是自下而上验证投资预判策略，比如要投资的公司已经选好，就开始做相应的尽职调查，对这家公司进行全面的了解，再进一步对该公司所处的细分行业、预判的朝阳行业、宏观经济做一个反向的验证；如果验证结果不符合预判，出现了信息偏差，那就要分析原因并及时调整，所以这是一个比较稳妥的投资策略。

当具备以上所说的五方面资源和两个投资策略，那在创新药领域的“剖解”上将更为清晰。

【绿叶制药】

绿叶制药最早在新加坡上市，但随后发现，在新加坡上市存在流动性差和估值较低这两方面因素，因此决定私有化后回国内A股上市；在筹备A股上市过程中，发现拆红筹的成本较高，团队经过再三考虑，决定转而赴港上市；2014年7月9日，绿叶制药在香港主板成功上市，发行股票10.00亿股,每股发行价5.92港元，共募集资金金额59.18亿。绿叶制药主要领域在肿瘤、中枢神经系统、消化及代谢和心血管领域等，产品优质并且突出，是一家化药为主的中国创新型的制药企业，而绿叶制药的上市之路对投资者来说是一个很好的运作案例。

【三生制药】

三生制药主营是TPO、EPO和抗体融合蛋白等药品，是一家典型的生物制药公司。三生制药最早在美股上市，但在美股市场上，美国及其他国家的投资者更倾向于美国本土的制药企业，中国制药企业在美股交易的活跃度及估值都不够理想。因此，中信产业基金联合了投资人将三生制药顺利私有化并且回归A股进行相应的运作，但在A股上依旧存在时间成本和配合成本较高等问题。所以，三生制药借鉴绿叶制药赴港上市的案例，也将目光投向了港股市场。2015年6月11日，三生制药在香港主板上市，发行股票6.06亿股，每股发行价9.10港币，共募集资金金额55.16亿港币。在上市的整个过程中，三生制药也完成对中信国健部分股权的收购到完全控股中信国健的过程，中信国健改名为三生国建，这是一次非常漂亮的资本运作。

【甘李药业】

甘李药业是一家高科技生物制药企业，在重组人胰岛素及其类似物的开发、研制和生产等方面均处于国内外领先地位，是专注于第三代人胰岛素类似物的专业公司。甘李药业的创始人甘忠如博士是中国的胰岛素之父，他带领专业的研发团队，成功研制出了第三代胰岛素并推向市场，将中国的胰岛素研发和生产水平带到了世界的前沿，让中国的糖尿病人拥有更健康的生活。因其产品优质，并且面对的是非常大的糖尿病人群，所以甘李药业销售增长速度相当快。目前，甘李药业处于待发行阶段。

【以岭药业】

以岭药业是中国创新中药典型的代表，主打通心络胶囊、参松养心胶囊、连花清瘟胶囊等心脑血管类的药品。2011年07月28日，以岭药业在深圳中小板上市，发行股票6500万股，每股发行价34.56人民币，共募集资金22.4亿人民币。2020年，以岭药业的“中医脉络学说构建及其指导微血管病变防治”项目获得了“2019年度国家科技进步一等奖”。以岭药业属于内生型增长的模式，加上学术推广模式强、外部并购比较少，所以发展比较稳健。它是中国第一家由院士创办并且登陆资本市场的企业，造就了科学界、学术界和商界的完美结合。

》》交流互动环节——

 Q&A 

Q：公司估值的准确性怎么有效判断？

A：公司的估值需要从多个角度，多种方法进行判断和验证。估值的常用方法我之前提到有很多，就不再展开。进行估值验证的方法我再举个近期投资机构经常碰到的现象做个例子。我们近期经常会遇到一些尚处于研发阶段的公司说要进行Pre-IPO融资后上科创板，估值往往都不低。我们除了采用通用的估值方法，结合公司主打产品所处的细分治疗领域和行业经验对公司进行估值外，还可以结合跟进这些公司上市的投行的表现对该项目的总体风险及估值做个辅助性的验证判断，比如我们可以查看投行给这家公司制定的上市时间表，如果上市时间表很详细清晰和切实可行，说明这家公司所找的投行较为认可该公司，对该公司的上市比较“下功夫”，投行对公司的估值也比较有信心。如果投行给公司制定的上市时间表很随意且可操作性不高，那从一定程度上说明投行对公司的总体风险和估值还是有较大的疑问，制定的时间表可能只是授意而为之。作为潜在投资人，这些反常现象就可以引起我们的关注，需要进一步去分析公司的投资风险和当前估值背后的逻辑。

Q：在创新药投资领域，DCF模型还是主流估值方式吗？估值的具体方式有哪些？

A：估值=价格/研发投入，这是一个针对行业的有特点的估值方法，但其准确度是“仁者见仁，智者见智”了。在创新药投资领域，使用DCF模型可以说可信度会更强一些，比如，一个国家某种疾病的病人底数有多少，在这些病人里细分出能用某种药的比例是多少，定价是多少，在这比例里根据竞争对手和潜在竞争者的情况分析公司所占的市场份额多少，结合每年病人数量的增减趋势等多个指标做一个现金流贴现模型，这是常见的一种方法。虽然数据存在大量的估计成分，比如病人基数的增长率、药品价格的调整，竞争对手的研发进度和市场推广力度等，但整体的逻辑是说的通的。从估值角度讲，做投资时外部数据来源的可信度直接影响了公司估值的可信度。同时，在DCF估值模型中，也存在很多无法从外部数据直接得到的变量，需要做一些主观判断，其中某一个细微的调整也会对估值最终结果造成比较大影响，所以估值是一个比较高深的学问，需要对行业数据来源的判断和长期的经验积累。

Q：对创新药行业大佬，有什么比较深的印象？

A：刚做投行时，我接触了许多行业，后来我发现医疗健康领域，尤其创新药领域我特别感兴趣。在这个领域中的行业大佬普遍是海归，有着深厚的医学研究背景，跟大佬们沟通交流也是不断学习提升的机会。把创新药做到一定规模是很难的，因为一方面创新药研发很难，技术门槛、知识门槛很高；另一方面医生是销售人员主要交流的对象，这是一个很特殊的群体，如何做好医生学术的交流从而做好药品销售，是社会科学领域里非常高深的学问。所以能把这两方面都做好的医药大佬们是非常令人钦佩的。同时，我们去做创新药领域的投资时，尤其是这个产品还没有盈利时，我们很关注实际控制人的商业能力，国外回来的投资人的医学背景和科学研究是非常强的，但是药研发出来到底好不好是未知的，如果这家实际控制人没有好的团队去配合商业销售的话，那这项投资还是存在一定风险的。

Q：基金对创新药行业的投资，收益率会超过其他行业吗？风险和收益会匹配吗？

A：创新药是高风险、高收益的行业。从全球的数据来看，作为药物开发源头的新药一期临床研究，能顺利推进到二期临床研究的成功率还不到10%。从投资角度和组合角度出发、对早期创新药项目多一些布局，同时对早期高管团队的背景、研发方向和整体实力要多做一些考量；适当配置些中后期创新药项目，比如二期三期的产品，选取其药品成效比较好的公司。这样的一个投资组合对投资者来说还是比较稳健的。创新药领域涉及许多专业方面的考量，进入门槛高、参与者较少，属于朝阳行业，前景很好，较能取得比其他行业更大的收益，所以基金可以利用自身比较优势和资本市场的资源，通过投资组合的方式，来提高投资收益，获取较高的收益率。

》》德屹资本

德屹资本创立于2016年6月，是经中国证券投资基金业协会备案的私募基金管理人。基金出资人中，政府财政资金、国有资本和民营资本呈多元化架构。德屹资本专注于现代服务业，优先投向医疗健康、信息服务、消费升级等领域，汇集专注于现代服务业的诸多产业界和投资界精英，结合已有的行业积累和投资布局，在各细分垂直领域进一步挖掘投资机会，提升投资价值。

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