近年，S基金逐渐走入国内投资行业的视野，并在当下的投资市场中迅速成暴热并保持了一定数量的成交记录。随着市场的发展，行业对S基金交易的认知逐渐清晰，S基金份额作为一类有着独特属性和吸引力的资产，产生了战略性配置的价值和地位，机构投资人不再满足于机会性的S基金交易，而是主动出击，系统性的覆盖优质的S基金份额，作为资产配置的一部分。

3月4日下午，厦门创投视频会议连线到了光尘顾问合伙人廖一帆，聚焦“S基金操作实务”这一主题进行直播分享。

廖一帆CFA：光尘顾问合伙人，负责团队的研究和私募二级交易业务。联合创建光尘前，他在瑞士银行（UBS）担任过股票分析师，并作为加拿大养老基金（CPPIB）的私募二级初创团队成员，参与了超过20亿美元的私募二级投资项目，拥有丰富的私募二级交易经验。他拥有加拿大滑铁卢大学的数学/工商管理双学士学位。

以下为视频会议精选内容——

PE直投和私募二级投资

私募二级投资主要是指对LP份额的投资或者是二手基金相关的投资。广义上讲，老股转让也算私募二级投资，但PE二级目前还是聚焦在基金有关的二级投资。做直投时，谈判的对象主要是标的公司或其股东，而做私募二级投资时最重要的关联方是GP，基金所有的日常管理和退出都是由原来的LPA协议去约束。

私募二级常见的两种交易形式，一是LP份额转让；二是接续基金设立和投资。一般来讲资产的转让可以分成前端或后端，做接续基金转让是产生在前端的，较为复杂，涉及到基金资产的转让，会有相应的税务和法律流程；LP份额的转让属于在后端的交易，是去买存续期已经有一段时间基金的LP份额，在大部分情况下不需要标的公司同意或允许，只需要GP允许。

现在流行PSD指的是母基对三类品种的配置方法，这包括：P: Primary 新基金、S：secondary二手份额、D：Direct直投。这三种投资方式的现金回流和风险收益属性不同。从现金回流角度看，相对于新基金投资，私募二级投资现金回流更快；而相对于直投项目，更加确定。从风险收益角度，私募二级投资平均IRR比子基金要好。

 中国私募二级市场 

中国私募股权市场已有20多年的历史，但直到近两年，S基金市场上才有人开始发声。从10年、20年的跨周期来讲，中国私募股权市场正在经历一个很大的变革（从而产生市场机会）。过去中国PE市场的出资来源主要是个人、上市公司、银行、政府和国有资本，短期的钱占比较高；但海外更多的来源是养老金、险资、家族办公室等，出资来源是更加长期。

从经济结构来看，美国PE投资市场的演变其实和中国市场非常类似，八九十年代美国GDP高速发展，互联网泡沫之后，美国经济更加平稳。投资策略，从基金数量来看，从VC/成长基金占主导逐渐变得更为多元化，并购基金、夹层基金、能源基金等类型的基金数量占比越来越高。因此，中国当下的PE一级市场差不多处于美国八九十年代的水平，因为VC/成长基金的占比非常高，在人口老龄化和经济增速下滑的时代背景下，也会超成熟市场演变。

中国私募二级市场目前交易规模在100-120亿元之间，光尘在2019年对中国主流的S基金投资者做了一次问卷调查，卖方还是以个人、政府引导基金、第三方财富为主，其中散户占比最大。大部分意向转让的份额是认缴违约或平价转让的比较多，涉及到资产评估存续期有一定时间基金，占比较少。

从市场发展的角度，2020年和2021年可以说是和美国次贷一样的历史性机会。从过去几年基金成立和到期的情况来看，2020年、2021年到期的基金数量差不多是2018、2019年的5倍左右。因此，不仅是有大量的存量资产需要去优化，而且有大量的基金管理人可能会被淘汰。如果能做到优化存量资产，以为市场创造价值的心态去解决问题，私募二级投资者就能获得不错的回报。

 实操中的核心问题 

目前市场上，私募二级市场很多是机会型的投资。对于行业老手来说，假设有现成的模型、充足的披露及不错的调研资源，一般2-3天是可以完成基金份额的定价，流程和速度是非常快的。对机构来讲，如何在有限资源和时间，做出风险收益可观的投资决策？

首先，利用有限信息调研。母基金最大的优势在于对于市场上资产有很大的覆盖，这也是像加拿大养老基金这样的机构有很大的优势之处，因为除了母基金投资，机构还有二级市场投资、其他品类的投资，对于行研、调研都有很多现成的资料和数据可供参考。分析公司最简单的方法就是去分析一些可比的公司，这些公司的财务结构、所处行业状况等类似，可以对它们的战略、品牌、供应链等进行很详细的梳理，也可对净利润和估值关系、业绩增长情况进行对比。若没有那么多的信息，那就需要对公司有比较保守的财务测算、保守的退出预测、和保守的退出估值。

其次，更精准地计算估值。用统计学思维来考虑，资产包的收益分布相对于单个资产的收益分布要更窄，所以在基金份额的估值中，对于单一资产的估值不必过度强调准确性，因为这是一个资产包。对于资产包的估值需要强调的是：一是保守性；二是分散性，考核它的分散统计意义；三是一致性，团队需要有一致的估值方法论，在不同项目上IC有很高的信任团队可以用同样的方法和流程评估项目，否则内部流程就会过分纠结于单个案例，其最终报价也可能存在问题。

再次，定价流程。主要归类为四个部分：一是对底层资产进行梳理，包括底层资产的行业、阶段、区域等进行了解；二是要对组合公司的商业模式、风险、优势进行了解，给出财务预测；三是做退出预期，项目预期什么时候退出、可比公司是哪家、退出估值如何；四是退出预期减去carry等，然后用IRR进行折现，计算NPV，就形成了对基金份额的定价。

还有，存在的痛点和风险。对私募二级的投资人而言，总是在价格太低、投不出去或者出价太高、没有收益的两个状态间进行徘徊。作为买方而言，最大的痛点在于做了这么多分析工作之后不能成交。所以，从长期博弈的角度，和市场上的卖方沟通或者PR出去宣传时都是强调合作，以什么样的心态和话术和市场沟通，决定了在市场上能否长期成功。想在市场上长期成功，除了考虑自身内部收益要求，更重要的是提供解决方案，去满足对方的需求。对私募二级投资者而言，是否能够说到做到、出的价格是否能成交，对于品牌的树立是非常重要的。

最后，做好私募二级的成功要素。一是市场化激励+高效的执行团队，二是统一的投研方法论和流程，三是资产覆盖+信息优势，四是灵活的内部审批流程，五是良好的市场口碑。

 投资流程  

私募二级投资的整个流程可分为三部分，一是财务尽调，二是商业尽调，三是法律流程。涉及的东西比较多，相对于直投而言有点复杂，全程都需要GP的配合。

在财务尽调方面，从流程上讲，假定一个卖方确定了要卖基金份额，首先需要锚定一个参考价格，并对资本账户进行核算。参考日期可以定在GP报告的日期，日期定在什么时候就以相应时候的参考价格进行打折报价。其中会出现很多实操上的问题，买卖双方用到的审计方法不一样，买卖双方当期内部审核业绩会有差异。所以在做财务尽调时，要了解GP的估值标准，并与财务部门进行沟通，接过来之后又是以什么方式去做账，是否在GP的标准上进行调整。

在商业尽调方面，卖方需要考虑底层资产的流动性到底好不好，比如都是上市公司，那么流动性就会非常好，继续持有一段时间就可实现资金的退出，不需要急着转让；但如果是成长基金或天使基金，流动性不大好，卖方就要考虑愿意以多大折扣去换取流动性。对于GP来讲，尽调要涉及对于公司的访谈或者定期的披露，所以GP需要考虑新的LP是否与底层资产的公司间有利益冲突。

在法律流程方面，需要特别注意有限合伙人权益的转移和GP如何去履行未来的义务。对于GP而言，GP的财务状况不会因为LP份额的转让而改变，卖份额并不会对GP产生carry，因为交易是后端进去的，但是会影响很多实操的问题，比如附带Side Letter权益如何处理。同时由于中国的工商变更也会存在很多的不确定性，比如卖方在做工商变更之前资产被冻结了，他可能拿了钱就失联了，这也是需要注意的问题。

》》交流互动环节——

 Q&A 

Q：光尘给客户的工作主要包括哪些内容？

A：在把项目推向市场之前，光尘会对资产进行全方位梳理（比如基金回报、组合公司融资情况等），核算资本账户并锚定交易双方用于参考的日期和净值。我们也会负责管理与GP对接的所有流程，以服务帮助他们的心态，协助GP整理文件和安排访谈。这样流程对GP透明，在他们可控范围内，也减少大家工作负担。在一些特殊的情况下，比如基金的分配模式特别复杂的情况下，也会为买方提供DCF模型，让买方更好地去判断资产。

Q：对基金份额估算的公允价值是否受买卖双方认可？

A：一般在梳理完底层资产之后，光尘会对基金份额的价格区间有一个判断，但真正成交的价格是需要买卖双方去进行磨合。光尘会对每个份额资产，按不同维度（资产质量、流动性、阶段）提供一个打分牌，供买卖双方的前台和中台团队进行参考，让他们有信息对称的逻辑依据去判断底层资产价值。

Q：案头工作和现场访谈一般分别获取什么信息？

A：一个基金份额中不同底层资产的账面价值占比是不一样的，买方需要按占比的高低、从上到下来安排优先级别，去做访谈尽调。比如有未上市资产占比30%，买方一般会要求进行高管访谈；但是一个价值分布均匀的组合，每个组合公司占比5%-10%，买方也可以不安排高管访谈，仅依赖于GP的投资团队；若公司已经上市，财务和运营情况都非常清楚，也可不去进行高管访谈。所以要根据资产包的属性以及拥有的信息量，来决定用什么方式去做调研。

Q：访谈得到的信息对价格形成和判断的影响？

A：对资产判断的保守程度取决于拥有多少信息（信息优势）、用什么方法进行调研。与GP和组合公司高管访谈，是最有效直接的一种方式。如果有很多调研渠道，那么对资产的判断就更有信心，那么做预测时可以相对，不那么保守；如果信息不多，就只能相对保守，出价就会相对较低。

Q：二手份额最大的特点是弱流动性，意味着存在很多信息不对称，拥有信息优势的GP是否会把好的资产优先介绍给和自身有关联的机构？

A：目前市场上大部分项目还是新基金转让认缴的比较多，差不多40%-60%的基金份额都是平价转，也就是出现认缴违约了或认缴出现问题了才进行转让。但其实专业二买方并不希望去购买这类份额，因为它们处于比较早期，现金流不像正常的私募二级标的。一般情况下，只要GP知道买方是谁、信息披露流程可控、不影响组合公司，GP的配合程度还是比较高的。

Q：在缺乏行业可比信息下，如何对底层资产进行判断？

A：根据统计学的规律，简单地根据“多少年没有融资了”来判断资产的质量是一种方式。光尘计算过，比如一个项目三年没有融资，不良的概率可能在81%，若四五年没有融资，基本上不良的概率在90%左右。也可以用多种估值方法进行定价的交叉验证。

Q：在S基金投资中，行研和直投能力的重要性？

A：海外S基金发展的两条路线，一条是做母基金，后面做S基金，比如加拿大养老金、Harbourvest等；另一条是做直投，后面做S基金，比如高盛、黑石。做S基金有一定直投背景是好的，但也可以通过母基金资产覆盖来获得GP当时的投资逻辑、未来发展的判断、盈利预测等信息，再进行预测。市场很大，各种份额也有不同的规模，所有机构都有生存和发展机会，在这两条路径也有着不同交易机会和空间。  

》》光尘顾问

北京光尘顾问有限公司（简称“光尘顾问”）是人民币一级市场第一家具备丰富买方经验的私募配置顾问。核心团队曾就职于CPPIB、Ventech、Willis Towers Watson等国际顶级投资机构。光尘为通过委托关系投资私募股权市场的机构投资者（LP）和私募股权基金管理机构（GP）提供战略咨询、新基金募集、私募二级交易等专业服务。

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