来源： FOFweekly 

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政府引导基金变革困境

 

政府引导基金的目标是发挥财政资金的杠杆放大效应，引导社会资本参与创业投资，克服单纯通过市场配置创投资本的市场失灵问题。在过去几年间，引导基金对于推动中国创投行业发展发挥了重要作用，但随着市场逐渐成熟，政府引导基金运作模式与创投行业发展趋势频频脱节，如维持现状，其未来在中国创投市场的角色将十分尴尬。

 

目前，政府引导基金主要面临以下几个问题：

 

第一，引导基金资金来源不稳定，募资难度比较高。目前各地引导基金资金来源主要是政府财政，但创投行业本身并不具有公益性质，政府并无义务及动力给予持续支持，因此财政拨款并不能成为稳定的资金来源；而在现有引导基金非营利导向下，也很难依靠基金收益实现滚动发展。

 

目前中国国内各类资金来源存在各种限制。大批的富裕个人过分追求短期利益，希望能早收益早退出，造成投资者与基金管理运作之间的矛盾；在机构化的母基金当中，政府引导基金和国有资本占了3/4，政府引导基金有出资比例限制，有投资地域限制，国有资本在一个基金当中占的比例过高，可能会在IPO的时候要转持、利润上缴；民营资本单体出资不够稳定；类似国外的长钱资金，比如说养老金、公益组织等等，在中国很少；社保对股权投资行业的投资只占很小的比例；保险、银行、社保资金对股权投资的参与还在试水阶段。

 

第二，政策导向不稳定。引导基金完全是政府推动的结果，反之，政府意志（或官员意志）也完全可能抑制引导基金的发展，比如资金来源、市场主体地位以及引导基金依附的地方优惠政策等，均有可能因政策导向变化而面临挑战。

 

第三，政府引导基金与创投基金的利益不一致问题。对多数引导基金而言，其政策导向与参股基金的收益导向具有天然抵触。前者更注重资金安全、后者则追求利益最大化，而在LP与GP利益不一致现象，对基金的运作效率、收益及风险控制等均有不利影响。

 

第四，引导基金专业运作能力不足。由于政府主导而非市场环境下自发成立，引导基金管理团队在市场认知及专业能力上普遍较弱，包括基金筛选能力、投资组合与风险控制能力、投后管理及监控能力等，这也导致引导基金整体运作效果大打折扣。

 

第五，二级市场不健全，资本缺乏流动性。在退出渠道方面，目前我国的FOFs退出方式与私募股权投资基金类似，主要通过所投项目IPO或并购进行退出，缺少其他通道，这与中国国内的私募股权基金二级市场尚不发达也有关系。但如果退出渠道不通畅，势必会影响对投资者的吸引力。

 

02 

政府引导基金未来发展趋势及对策建议

 

1.政府引导基金未来发展趋势     

必须看到，引导基金伴随着政府鼓励创业投资和科技企业发展的政策举措而出现，在特定历史时期有其合理性，未来数年将继续活跃于国内创投市场。但同时，随着地方创投行业发展及产业布局的成熟，政府意志将逐渐淡出，在此情况下，引导基金历史使命也将走向终结，面临退出或者转型择。

 

上述引导基金均可视作承担了一定政府引导功能的市场化FOFs，其发展路径也可为其他引导基金所参考。对目前多数未市场化的引导基金而言，未来转型可有“进”与“退”两种选择。

 

 

所谓“进”，即参考现有市场化 FOFs 模式，采取公司制或合伙制法律结构、组建专业化管理团队、采取市场化导向的运作模式及激励机制，转变为一家国资背景的 FOFs。

 

而“退”则是仅保留引导基金的出资地位，其管理运作完全委托第三方专业机构进行，即引导基金仅作为市场化 FOFs 基金的 LP，不参与任何管理实务。

 

2.政府引导基金对策建议      

 

加强政府引导基金的顶层设计。

 

各地经济水平、产业基础、企业实力差异较大，推进政府引导基金要因地制宜，做好顶层设计：

 

一是限定作用范围，政府引导基金应作用于具有一定竞争性、存在市场失灵、外溢性明显的重点领域和薄弱环节。

 

二是聚焦重点产业，主要支持外部性强、基础性、战略性特征明显的产业领域。

 

三是面向企业发展薄弱环节，主要支持中小企业创新创业和行业龙头企业做大做强。

 

引导基金与生俱来的“国有”标签，使得其在运作过程中很难褪掉国资的色彩，走向市场化便成为其发展的必由之路，市场化的概念又囊括募资市场化、投资市场化与激励机制市场化。

 

募资市场化。

 

募资市场化是指引导基金出资主体可以多元化，如引入市场化的资金共同设立母基金，这样可使得引导基金的杠杆作用加倍放大。

 

在机制设计上，规定引导基金只作有限合伙人，在子基金中参股不控股，不独资发起设立股权投资企业，从企业治理角度建立起防范不当行政干预的“防火墙”，使私募基金专业化管理团队能够完全依照公司章程或合伙协议约定，独立进行投资、管理和退出，充分发挥专业化管理机构独立决策和法人治理结构制衡作用。如元禾已成功引入国开行作为其管理的国创元禾母基金(50亿元)、国创开元母基金(100亿元)的出资人，这两支基金中主要出资结构为国开金融 50 亿、社保基金 50 亿、华为集团 5 亿元;另外如规模5亿元上海闵行区创业投资引导基金，其出资人也是由财政资金和社会资本共同构成。

 

投资市场化。

 

引导基金投资的地域限制是其发展的主要限制，因此逐渐突破地域限制将为其吸引优质子基金带来极大的能动性，对提升资金回流速度、保证引导基金整体的运作成效起到积极的作用;与此同时，加强对市场的了解、提升专业的项目价值判断、明确跟投意向，以及增强与子基金在优质项目上出让份额的谈判能力等，都将成为引导基金投资市场化的主要路径。

 

在子基金遴选上，规定必须在国内有影响力的媒体上面向全国发布征集或招标子基金申请者，在严格履行评审委员会独立评审、尽职调查等规范程序基础上，由决策委员会择优作出引导基金投资参股决策，真正做到“好中选优”。

 

在备选项目储备上，发挥部门专业优势，动员当地行政力量，精心组织备选项目库建设。政府部门提供的项目库只是投资备选项目，用或是不用、投还是不投任何机构都不能干预，完全由基金管理机构按照企业内部管理程序自主决策，确保基金实行完全的市场化运作，让市场在资源配置中发挥决定性作用。

 

激励机制市场化。

 

引导基金“不以营利”为目标的驱使下，很难将引导基金的收益交给政府职能部门组建的基金管理团队支配，缺乏有效的激励机制使得本来就不够专业的基金管理团队成长空间有限。完善政府引导基金评价体系的建设工作，有利于及时发现引导基金运作过程中出现的问题，并采取适当手段纠偏，确保引导基金不偏离既定的方向。

 

同时，通过绩效评价，可以辨识出基金团队的专业性、匹配度、基金目标设定的合理性，进而采取对应的激励或淘汰手段，确保引导基金稳健运作。政府引导基金有必要根据基金投资方向和政策目标，运用差异化绩效评价指标和评价方法，积极引入第三方评价机构，对引导基金的运作绩效进行客观、公正评价。

 

同时，注重加强绩效评价结果运用，有针对性地实施激励约束措施。

 

一是对投资进度快、综合效益好的参股子基金，除给予基金管理机构一次性奖励外，以后年度还将继续增加引导基金出资额度；

 

二是对投资进度慢、综合效益差的参股子基金，则相应削减引导基金出资额度；

 

三是对规定期限内未能实现投资或实际投资比例较低的参股子基金，引导基金今后原则上不再对该基金给予滚动参股扶持，并且一般不再与其基金管理团队进行投资合作。

 

对参股子基金管理机构在投资运作中存在弄虚作假、骗取挪用引导基金等失信、失范行为的，一经审计或财政监督检查机构查实认定，将纳入省级专项资金信用负面清单管理，按照有关规定给予违规和失信惩戒。

 

基金管理公司或管理团队是政府引导基金成败的关键。要综合考虑团队募资能力、投资业绩、研究能力、出资实力等，选出满足政府引导基金管理要求的绩优团队。同时，设定合理的激励约束机制，促使基金管理公司或管理团队不断提高管理水平。

 

激励机制方面，主要是确定合理的管理费和奖励机制。总体而言，相对普通私募基金，政府引导基金募资难度、风险程度要略低一些，其管理费、绩效奖励可低于市场平均水平，但不应差距过大。

 

约束机制方面，主要是强化资本约束，要求基金管理公司或管理团队对政府引导基金适当出资，部分投资风险大的项目也可考虑联合投资，与政府引导基金风险、收益进一步绑定。

 

市场上也有部分引导基金交由市场化 FOFs 去管理，如本土市场化 FOFs 盛世投资成功地与上海闵行区古美街道和金山区政府合作受托管理引导基金;外资市场化 FOFs 机构熠美投资目前正在托管上海市闵行区创业投资引导基金，整体来讲，上海市政府的思路比较市场化，在国内也较为领先。

 

建立科学合理的政府引导基金运作机制。一是选准基金运作方式，结合基金政策定位，采取适宜的基金运作方式。比如，运用母基金参股基金的方式可以更好发挥杠杆作用，促进点多面广的中小企业加快发展；运用产业投资基金直接参股特定产业项目有利于保持政策穿透力，发挥引导作用。二是设立企业形式的基金实体，结合基金定位、社会出资人意愿等，设立公司制或合伙制基金实体，坚持所有权、管理权、托管权分离。三是建立多元化出资结构，结合政府引导基金政策目标，充分吸引社保基金、险资等机构性资金，吸引国企民企等出资，为基金优化内部治理结构、协同发展等打下基础。

 

退出通道多元化。

 

为了帮助创业投资实现退出，推动中小企业融资，美国1971年成立纳斯达克市场，成为最成功的全球性二板市场；英国1995年也创建了二板市场AIM（Alternative Investment Market），帮助英国及海外初创的、高成长型公司进行融资。我国需加快区域性股权交易中心建设和绿色IPO通道等创新机制，构建了多层次资本市场体系，为创业投资退出、中小企业融资等提供了丰富的机制和渠道。